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烟台氨纶：毛利率或因转型而上升

投资亮点：

烟台氨纶是中国首家具备芳纶1414产业化技术的企业，正在由大宗纤维品企业快速向纤维新材料企业转型。烟台氨纶主要业务由氨纶和芳纶构成，未来[WeiLai]芳纶业务盈利贡献占比将逐年提高，预计将由2010年的30%提升至2013年的50%。公司[GongSi]毛利率和ROE水平可能[KeNen]因转型而显著上升，分别由2010年的31%和15%提升至2013年的37%和25%，未来[WeiLai]三年净利润复合增长率可望达36%。

全球来看，未来[WeiLai]3年芳纶1414产能[ChanNen]扩张放缓年增速仅为2%，但需求[XuQiu]依然保持9%左右的强劲增速，供需缺口不断扩大。国内需求[XuQiu]增速将强于全球水平达到15%，而公司[GongSi]是首家国产厂商，1000吨产能[ChanNen]有望于2011年5月投产。由于国内需求[XuQiu]增长较快，新增产量不会替代进口，而将主要满足内需的增长，产品可望长期享受40%的毛利率。

今年以来，国际市场对公司[GongSi]的传统芳纶产品1313需求[XuQiu]迅速回升，全球开工率提升至90%。随着国内高温过滤材料和防护服需求[XuQiu]的强劲增长，预计未来[WeiLai]三年国内需求[XuQiu]将保持30%的增速，中国可能[KeNen]从目前的净出口国转为净进口国。公司[GongSi]现有5000吨/年的产能[ChanNen]开工率已提升至(文章来源环球聚氨酯网)满负荷，未来[WeiLai]产能[ChanNen]仍可能[KeNen]进一步扩张。

目前市场担心，2011年公司[GongSi]另一主要产品氨纶，由于明年国内产能[ChanNen]扩建快于需求[XuQiu]增涨，盈利可能[KeNen]大幅回落。我们认为，新增产能[ChanNen]的释放将是一个逐步的过程，价格可能[KeNen]同比小幅下降5%左右，预计2011年均价将维持在54,000元/吨。考虑到2012年产能[ChanNen]扩张放缓，氨纶(文章来源环球聚氨酯网)价格仍可能[KeNen]重拾升势。

估值与建议：

我们预计烟台氨纶未来[WeiLai]三年净利润复合增长率36%，2010年~2012年业绩分别为0.96、1.25、1.74元，对应动态市盈率37x、29x、21x，显著低于化工新材料公司[GongSi]平均估值72x、49x、30x，首次覆盖给予“推荐”评级。

催化剂：

1、十二五新材料相关政策出台;2、公司[GongSi]1000吨芳纶1414产能[ChanNen]达产;3、公司[GongSi]对芳纶1313和1414业务提出新的扩产计划。

风险：

1、芳纶1414产能[ChanNen]投产进度低于预期;2、2011年4季度氨纶新增产能[ChanNen]集中投产;3、市场估值中枢下行带来的系统性风险。

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