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聚氨酯：周期复辟，景气先行

聚氨酯产业链中的产品具有“周期品中的精细化工”特点，其产量规模相对较小、产能过剩程度和自给率较低、需求成长性高，供需偏紧时产品价格有较大上浮空间。受下游汽车、家电、建筑建材和纺织服装等行业周期复辟的拉动，聚氨酯产业链产品有望领先于化工行业中的其他子版块启动，目前从产品价格上已经有所体现。我们建议发掘在较长周期内需求有力、供给偏紧的产品，并通过价差变动进行实证检验。通过对聚氨酯产业链中产品的研究，我们认为环氧丙烷、MDI 与甲乙酮最符合我们的筛选条件，未来景气度看好。

看好环氧丙烷、MDI 和甲乙酮

我国环氧丙烷受到2010-12 年下游聚醚大量扩产的拉动，下游需求增长迅速。受到原料和工艺限制，近2 年内国内基本没有新增产能，且现有小规模氯醇法装置面临关停威胁。预计2012年将是我国环氧丙烷自给率低点(13 年有很大可能延续)。同时，受到华东地区2010-12 年新增83.5 万吨聚醚影响，我国环氧丙烷将市场出现区域失衡，华东地区供需偏紧现象尤其严重，对当地环氧丙烷价格及滨化股份业绩形成有力支撑。

预计未来2-3 年我国MDI 需求量每年增长15-20 万吨，欧美地(文章来源环球聚氨酯网)区的需求也将逐渐恢复，全球看每年需求增量达到30 万吨(相当于年均增速7.5%)以上问题不大。MDI 生产集中在几家巨头手中，扩产相对谨慎。2012 年前具有确定性的扩产仅烟台万华一家。目前尚处于MDI 淡季，产品价格已经高企，未来高景气度具有较高确定性。

甲乙酮主要应用于环保溶剂和胶黏剂，潜在替代空间80 万吨以上，而目前产能仅34 万吨。国内企业受制于C4 原料，目前仅齐翔腾达一家能够满负荷生产。从长期来看，产品价格受到供需偏紧预期支撑淡季止跌回升至13600 元/吨左右，预计较高的景气度能够得以延续。

首推滨化股份，推荐烟台万华和齐翔腾达

滨化股份充分受益于环氧丙烷牛市和区域供需不均，三氯乙烯投产为2011 年业绩增长做出贡献，我们预计公司2011-13 年每34.25 元，给予“买入”评级。

烟台万华受益于产能扩增、产品涨价和成本下跌，2011 年业绩大幅增长，长期走(文章来源环球聚氨酯网)向MDI 国际巨头，前景看好。预计公司2010-12 年每股收益分别为0.80、1.40 和1.53 元，按2011 年25倍PE 计，目标价格35 元，给予“买入”评级。

齐翔腾达受益于甲乙酮价格回升以及下游丁二烯及稀土丁基橡胶项目预期，2011 年业绩可期，预计2010-12 年每股收益分别为1.70、2.11 和2.42 元，按2011 年25 倍PE 计，目标价格52.8元，给予“增持”评级。

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